E se il governo stampasse moneta?

Ricevo da un lettore, che ringrazio moltissimo, e metto a nostra disposizione la traduzione di un articolo di Scott Fullwiler la cui versione originale si trova a questo link.

E se il governo stampasse moneta? (Scott Fullwiler)#1

[le note a piè di pagina non sono presenti nel testo originale, ma son state aggiunte, per necessità di chiarimento, dal traduttore]

Dato che il Congresso si prepara nel prossimo futuro a considerare di dover aumentare il tetto del debito ancora, il mio compagno di blog L. Randall Wray suggerisce in maniera creativa di non elevare il tetto del debito ma piuttosto di lasciare che il Tesoro spenda come sempre fa: semplicemente accreditando conti bancari.

Come ha detto lui:

La mania anti‐deficit a Washington diventa più folle di giorno in giorno. Dunque, qui ciò che propongo: supportiamo la proposta del senatore Bayh di “dire semplicemente no” all’aumento al tetto del debito. Una volta che il debito federale raggiunge 12.1 trilioni di dollari, al Tesoro sarebbe proibito di emettere altri titoli di Stato. Il Tesoro continuerebbe a spendere accreditando i conti correnti dei beneficiari e i conti di riserva delle loro banche. Le banche offrirebbero le loro riserve in eccesso nei mercati overnight, ma non troverebbero nessun acquirente – perciò si dovrebbero accontentare di mantenere le riserve e guadagnare qualunque tasso d’interesse la FED voglia pagare. Ma, come ha detto il Presidente Bernanke al Congresso, questo non è un problema perché la FED spende semplicemente accreditando conti bancari. Tutto ciò permetterebbe al senatore Bayh e agli altri guerrieri del deficit di smetterla di preoccuparsi per il debito del Tesoro e spostarsi verso qualcosa d’importante come la perdita di milioni di posti di lavoro.

La proposta di Wray è basata sulla Modern Money Theory (MMT) che è alla base di questo blog e di quelli di Bill Mitchell, Warren Mosler e Winterspeak. Ovviamente, data la mancanza di comprensione da parte del pubblico, della stampa finanziaria e della gran parte degli economisti, della basilare contabilità delle riserve al cuore della MMT e della proposta di Wray, qualcuno potrebbe già anticipare l’esplosione di critiche che sostengono che una proposta del genere sia simile a “stampare moneta” distruggendo così il valore della moneta. Qualcuno probabilmente sosterrà anche che questo porterà gli USA su una strada non dissimile dallo Zimbabwe (per una buona analisi di ciò che sta veramente accadendo in Zimbabwe, vedi qui).

In quanto tale, questo testo considera se un dato deficit, il cui esito è un ammontare maggiore di riserve in circolazione e meno titoli nelle mani del settore non governativo, aumenta la probabilità di una spirale inflattiva, come presuppongono molte interpretazioni del "government budget constraint" (GBC)#2. L’approccio [utilizzato], centrale nella MMT, riconosce l’importanza di capire le implicazioni in bilancio di ambedue le opzioni. Nonostante molti economisti assumano tipicamente una relazione di domanda e offerta, come nell’ipotetico mercato dei fondi mutuabili,#3 e successivamente costruiscano modelli che si adattino, un tale approccio può tralasciare importanti relazioni [presenti] nel mondo reale. In particolare, ogni transazione in un’economia capitalista ha come esito delle variazioni nello stato finanziario degli agenti; se le ipotizzate relazioni di domanda e offerta non son consistenti con le reali variazioni che avvengono nella posizione finanziaria dei relativi agenti, allora il modello ipotizzato è irrilevante.#4 In un moderno regime monetario come il nostro in cui vi è un emittente sovrano della propria valuta che opera in un regime di tasso di cambio flessibile, [il discorso] “monetizzazione” contro “finanziamento” come rappresentato sia dal GBC (government budget constraint) sia nell’ipotizzato modello dei fondi mutuabili ricade all’interno di questa categoria.

Si consideri inizialmente il caso in cui il governo federale sia in deficit, ma né il Tesoro né la FED vende titoli. Questa è la “monetizzazione” come di solito inteso dal GBC. Come sempre, e come notato da Wray, il Tesoro spende accreditando conti bancari alla FED, simultaneamente indicando alle banche di accreditare i conti di deposito dei beneficiari della spesa (il processo è semplicemente ritardato un poco quando il Tesoro spedisce un assegno al beneficiario, ed innescato quando il beneficiario deposita l’assegno nella sua banca). Le tasse producono gli effetti inversi. Per un deficit governativo, gli accrediti sui conti da parte del Tesoro sono maggiori di ciò che è stato addebitato tramite la tassazione. La Figura 1 mostra gli effetti di un deficit statale sul bilancio del settore privato, prendendo separatamente gli effetti sulle banche e sui beneficiari (imprese ‐ famiglie).

Dato che la quantità di riserve bancarie che le banche desiderano detenere per finalizzare i pagamenti e soddisfare gli obblighi di riserva è già accomodata dalla FED, il deficit in Figura 1 crea riserve in eccesso. Prima del 2008, le modalità d’implementazione [della politica monetaria] della FED erano basate sulla collocazione del tasso d’interesse overnight (federal funds rate) al di sopra del tasso d’interesse pagato sulle riserve bancarie; in quel caso, il tasso overnight sarebbe stato rinegoziato al ribasso – teoricamente, al tasso pagato sulle riserve bancarie.#5 La Figura 1 – o “monetizzazione” – dunque non era una possibilità da un punto di vista delle operazioni nel periodo in cui la FED fissava il tasso overnight al di sopra del tasso pagato sulle riserve bancarie.

In altre parole, prima dell’autunno 2008, anche se il governo federale avesse voluto “monetizzare” il deficit, il Tesoro o la FED avrebbero dovuto vendere bond per sostenere il tasso overnight prefissato.#6 Comunque, dal momento che la FED adesso fissa il tasso overnight uguale al tasso pagato sulle riserve bancarie, nessuna vendita di titoli da parte della FED o del Tesoro, è necessaria. Perciò, dato che il Tesoro spende e le riserve in eccesso crescono, l’obiettivo della FED può sempre essere raggiunto e la FED può aumentare o abbassare il proprio tasso di riferimento semplicemente annunciando una variazione equivalente sia per il tasso di riferimento (overnight) che per il tasso pagato sulle riserve bancarie.

Le Figure 1 (sopra), 2 (sotto) e 3 (sotto) dimostrano che i deficit statali creano un aumento del risparmio netto nel settore non governativo. Per definizione, flussi addizionali di risparmio netto verso un dato settore, sono rappresentati in un bilancio come asset finanziari netti e ricchezza netta per quel settore. La creazione di ogni asset finanziario genera sia un asset che una liability (passività) data la duplice natura degli asset finanziari; nel caso di un deficit statale, la liability rimane nel bilancio del governo, mentre vi è una simultaneo incremento nel capitale netto o ricchezza netta nel settore non governativo. Nella Figura 1, i nuovi asset finanziari netti per il settore non governativo sono i depositi aggiuntivi – l’aggregato monetario M1 – nel bilancio del beneficiario, non compensati da un aumento nelle liabilities (passività). La Figura 2 mostra lo stesso deficit accompagnato da una vendita di titoli, acquistati dalle banche. L’acquisto di titoli di Stato da parte del settore bancario è portato a termine tramite un addebitamento dei conti di riserve bancarie. Come già spiegato sopra, l’effetto operativo di un assorbimento di riserve bancarie è quello di sostenere il tasso d’interesse di riferimento, durante le tradizionali procedure d’implementazione [della politica monetaria]. Di nuovo, vi è un aumento degli asset finanziari netti o della ricchezza del settore non governativo, posto che i depositi (M1) rimangono nel bilancio del settore privato (non banca). La Figura 3 mostra lo stesso deficit accompagnato da una vendita di bond al settore privato (non banca), come le vendite ai dealers (non banca) del Tesoro. Come nella figura 2, l’assorbimento di riserve permette alla FED di sostenere il federal funds rate prefissato durante le tradizionali procedure operative, e ci sono di nuovo asset finanziari netti creati per il settore privato in forma di titoli del Tesoro nel bilancio del settore privato non banca (Dal momento che qualcuno potrebbe obiettare al fatto che venga posto il deficit come prima transazione e la vendita di titoli come seconda transazione nella Figura 2 e 3, si noti che l’effetto finale sugli asset finanziari netti è identico indipendentemente da come uno ordina le transazioni).

In termini di effetti sugli asset finanziari netti del settore non governativo, le figure mostrano che non vi è nessuna differenza tra “monetizzazione” o vendita di titoli a parte i potenziali effetti sul tasso di riferimento che dipende da quale metodo la FED sceglie per raggiungere il suo obiettivo. Ma dal punto di vista largamente condiviso che la “monetizzazione” sia più inflattiva della vendita di titoli, la Figura 1 è considerata più inflattiva della Figura 2 e 3. A proposito della Figura 1, peraltro, si rammenti che le banche non utilizzano le riserve bancarie o i depositi per fare prestiti, dal momento che i prestiti CREANO i depositi; la capacità di prestare delle banche o la creazione di moneta invece, si verifica quando alle banche si presenta l’opportunità di prestare ad un profitto atteso (e possiede un sufficiente capitale). Le banche piuttosto detengono riserve SOLO per finalizzare i pagamenti e soddisfare gli obblighi di riserva (si veda, per esempio, il mio precedente scritto sul prestito bancario e le riserve bancarie qui), e le riserve desiderate per queste esigenze sono sempre accomodate dalla FED al tasso di riferimento. Ciò significa che l’assorbimento di riserve bancarie visto in Figura 2 e 3 non può in nessuna maniera diminuire la potenziale creazione di moneta da parte delle banche.

Un’altra implicazione, o (al limite) interpretazione dell’idea [alla base del] GBC e del mercato dei fondi mutuabili è che i titoli di Stato aggiunti alla ricchezza netta del settore non governativo in Figura 3 sono meno stimolativi dei depositi creati in Figura 1. Ma anche questo è chiaramente falso, dato che ignora il fatto che l’aggregato M1 è lasciato circolare quando i bond son venduti alle banche (come visto in Figura 2), perciò la distinzione da fare in questo caso in realtà è tra la vendita di titoli al pubblico (non‐banca) e la vendita di titoli alle banche (Figura 1 e 2 contro Figura 3), anche se per quel che ne so, nessun economista ha mai sostenuto che la vendita di titoli alle banche fosse più inflattiva della vendita di titoli al settore privato non banca.

Infine, che il settore privato non banca detenga Titoli di Stato piuttosto che depositi nella Figura 3, non limita in alcun modo la loro spesa. Piuttosto, proprio come gli attuali detentori dei depositi possono scegliere se convertire la loro ricchezza in depositi a tempo anziché spendere, gli individui che detengono i Titoli (che sono essenzialmente depositi a tempo alla FED) possono optare in alternativa sul fare leva sulla propria ricchezza (e i Titoli di Stato sono collateral di alto valore, in sede di prestito). Infatti, che detenga depositi o Titoli, con maggiori flussi di ricchezza netta e reddito netto forniti dal deficit statale, il settore non governativo potrebbe logicamente spendere maggiormente che in una situazione in cui non vi è stato il deficit, apparendo inoltre più meritevole di credito nei confronti delle banche (le quali, ancora, non sono mai limitate dalla quantità di riserve bancarie o di depositi nell’ammontare di prestiti o di creazione di moneta che possono concedere). In ogni caso, in presenza di un deficit governativo, la spesa del settore non governativo non è mai, in nessuna maniera, limitato finanziariamente dal fatto che detiene Titoli piuttosto che depositi.

In breve, che un deficit sia o non sia accompagnato dalla vendita di titoli, è irrilevante per comprendere i potenziali effetti inflattivi del deficit. Durante le normali modalità operative della FED implementate fino all’autunno 2008, la funzione operativa della vendita di titoli era quella di sostenere il tasso di riferimento, non di “finanziare” il deficit.#7 Una vendita di titoli statali non riduce in alcuna maniera i fondi disponibili da prendere a prestito per gli agenti del settore non governativo, come previsto dal modello del mercato dei fondi mutuabili, mentre l’assenza della vendita di titoli non significa in alcuna maniera che vi sia un ammontare maggiore di asset finanziari liquidi, reddito, o “fondi disponibili” da prendere a prestito o spendere, rispetto alla [situazione in cui vi è una] vendita di titoli. Peraltro, un deficit statale aggiunge sempre alla ricchezza finanziaria netta del settore non governativo sia che avvenga o non avvenga una vendita di titoli. Sia la vendita di titoli da parte del Tesoro che le operazioni della FED, influenzano solo la quantità relativa di Titoli, riserve bancarie, e moneta fisica detenuta dal settore non governativo; la somma totale di questi è data dal debito governativo in circolazione. Con o senza la vendita di Titoli, è la decisione del settore non governativo di spendere o risparmiare che influisce sul potenziale impatto inflattivo di un dato deficit governativo. A dir la verità, per essere più precisi, un deficit accompagnato da una vendita di titoli è in realtà l’opzione MAGGIORMENTE inflattiva, dato che gli asset finanziari netti creati dal deficit saranno aumentati quando verrà pagato l’aggiuntivo servizio del debito [gli interessi sul debito, ndt].

#1 S. Fullwiler is Associate Professor of Economics and James A. Leach Chair in Banking and Monetary Economics at Wartburg College, Research Associate at the Center for Full Employment and Price Stability, and Director of the Social Entrepreneurship Program at Wartburg College. His research expertise is in: central bank operations, Treasury operations, and monetary economics.

#2 Il Government Budget Constraint, che ho lasciato in inglese per facilitare la consultazione su un motore di ricerca, si riferisce a tutta quella serie di calcoli e assunti basati su una visione dello Stato costretto finanziariamente come una qualunque famiglia. Alla base della fallacia del concetto c’è l’idea che i tassi d’interesse sui titoli del debito siano in balia dei mercati e che ad un certo punto gli stessi, preoccupati del livello alto di debito, manderanno in rovina lo Stato. Come tutti noi stiamo appurando giorno dopo giorno, nessuno sta mandando in balia gli Stati che hanno una propria moneta, emessa dalla propria Banca Centrale. A conferma, si vedano i tassi d’interesse di Stati quali USA, UK, Giappone, Canada, Svezia, Australia ecc.

#3 http://www.simone.it/economia/sos/40.htm

#4 Questo concetto è alla base dei lavori di differenti autori eterodossi, che si tratti delle scuole circuitiste (Alain Parguez, Alvaro Concini, Sergio Rossi, Mario Seccareccia), neo‐cartaliste MMT (Randall Wray, Scott Fullwiler, Warren Mosler, Stephanie Kelton, William Mitchell), o in generale autori quali L. Philippe Rochon, Marc Lavoie, Gennaro Zezza ed altri. Menzione speciale per Wynne Godley principale sviluppatore del modello “Stock‐Flow Consistent Macroeconomic Growth Model”, il cui obiettivo è di rappresentare per ogni caso preso in considerazione, tutte le transazioni e le variazioni nella posizione finanziaria degli agenti coinvolti.

#5 Questo perché in tempi “normali” per le banche, mantenere un ammontare di riserve bancarie nel proprio conto che superi le necessità giornaliere in termini di sistemi di pagamento e, dove previsti, gli obblighi di riserva, rappresenta un costo opportunità, l’opportunità di prestarle nel mercato interbancario con la possibilità di guadagnare un tasso d’interesse che è appunto il tasso overnight interbancario.

#6 La manipolazione del tasso overnight è il principale strumento di politica monetaria. In USA è il federal funds rate, in Europa è il tasso EONIA.

#7 Questa idea è alla base della presentazione del sistema monetario fatto dalla MMT. Non è accettato dalla maggior parte degli eterodossi post‐keynes. Per quanto le transazioni siano condivise e presentate alla stessa maniera (essendo le reali transazioni), un’idea così estrema in ordine alla politica fiscale ed all’emissione di titoli non è accettata. Per una critica si veda: http://www.boeckler.de/pdf/v_2011_10_27_lavoie.pdf